中国企业跨境并购数量及规模增速明显放缓

  2017年，中国企业跨境并购数量及规模增速都明显放缓，全年共完成海外并购585笔，同比减少20%；合计并购规模1558亿美元，同比增速大幅下滑至7.4%（2016年中国企业跨境并购规模增速为80.4%），跨境并购市场降温明显。与此同时，在“一带一路”倡议下，中国企业跨境并购重点开始向沿线国家或地区倾斜，2017年“一带一路”沿线并购实现较大突破，全年并购金额高达203亿美元，同比大幅增长33.9%（2016年中国企业“一带一路”沿线跨境并购规模增速为-1.8%），“一带一路”沿线国家跨境并购的规模占比也由2016年的10.4%提升至2017年的13.0%，“一带一路”沿线国家的并购动能正在不断释放。

  中国企业跨境并购环境面临三大变化

  2017年，我国持续规范引导企业跨境并购行为，同时境外市场对我国企业跨境并购的审核趋严，中国企业跨境并购的外部环境较2016年明显收紧。

  1.出台政策组合拳，规范引导跨境并购

  2016年以来，我国人民币汇率经历了宽幅波动，中国企业跨境并购的数量及规模都创下历史新高，资本持续外流在很大程度上给国内汇率及货币政策带来了较大的压力。在此背景下，2017年我国各部委联合发布政策组合拳，引导企业合理境外投资，控制非理性跨境并购，有序引导资金双向流动。自2017年年初以来，国资委先后发布了《中央企业境外投资监督管理办法》和《国有企业境外投资财务管理办法》，引导大型国企央企有序进行境外投资，规范企业跨境并购行为，规避境外投资风险。与此同时，发改委、商务部、人民银行以及外交部联合发布《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，对违规跨境资金流动进行全面清理。2017年底，发改委发布《企业境外投资管理办法》，明确敏感类项目以及报备、审核项目的标准，其中将与我国未建交、发生战乱或者我国缔结的双多边条约或协议规定需要限制的敏感国家和地区开展的境外投资，以及房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资，在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台列为敏感类项目，严格限制其投资；对于非敏感类项目且跨境投资规模3亿美元以下的项目实行备案制，其他项目均需中央或地方国资委审核。从政策组合拳的导向来看，一方面推进国内有能力和有条件的企业开展真实有效的境外并购交易，参与“一带一路”及国际产能建设；另一方面有序引导资金双向流动，严厉打击违规跨境资金流出和非理性跨境并购，注重改革与防风险并举。

  2.汇率宽幅波动下，规范跨境资金流出

  在外汇资金监管导向上，在稳步推进金融开放和人民币国际化的前提下，稳妥有序引导企业“走出去”。一是鼓励企业参与国际经济竞争与合作、融入全球产业链和价值链的方针。二是坚持对外投资“企业主体、市场原则、国际惯例、政府引导”的原则。三是推进对外投资管理“简政放权、放管结合、优化服务”改革的方向。

  为了有稳定人民币汇率，进一步引导资金有序流动，2017年以来人民银行、外管局持续规范跨境资金流动。其中，2017年初外管局对个人购汇提出申报要求，在个人每年5万美元购汇额度不变的前提下，对个人购汇要进行提前申报。除此之外，2017年外管局还释放出一系列政策信号，将严厉打击违法违规外汇行为，维护我国国际收支平衡，在《关于外汇违规案例的通报》中，对虚构转口贸易、分拆购汇、通过“地下钱庄”非法买卖外汇、非法出售外汇以及蚂蚁搬家等形式都做出了相应的处罚通报。在有效规范资金跨境流动的背景下，企业跨境并购面临的资金环境呈现显著变化，非理性、追概念及追热点式的跨境并购交易明显减少。

  3.欧美市场对中国企业跨境并购审核趋严

  2017年以来，美国外资投资委员会（CFIUS）及欧盟对中国企业跨境并购的审核明显趋严，主要表现在以下三个方面：一是对中国企业海外并购反垄断审查规则发生了变化。例如，欧盟对中国国有企业进行反垄断调查时对并购企业主体经营业绩的计算，引致国企在欧盟申请并购评估时，审批流程更加长、审查级别提高，其通过欧委会反垄断审查的概率降低。二是加强了对中国企业海外并购的安全审查。美国外国投资委员会（CFIUS）会以“国家安全”为由，对中国企业提出的并购案进行手续繁复且耗时的审查程序。三是跨境审核周期延长。2017年9月13日，欧盟委员会发布了欧盟境外直接投资审查框架条例的立法建议（简称“条例草案”），该条例草案授予了欧盟委员会和所有欧盟成员国调查外资并购交易的权力，从而增加了政府监管的流程，延长了政府监管周期。

  值得注意的是，境外主体审核趋严影响最大的行业主要是油气能源、重工业、芯片半导体、通信、军事设施等领域。美国外国投资委员会（CFIUS）对上述行业的重大跨境并购都将进行旷日持久的审核。2017年7月12日，德国联邦政府通过政令，扩大某些情况下使用否决权的权限，加强对外资收购具有“战略意义”公司的管制。此举旨在阻止外资尤其收购德国企业。受到审查保护的领域涵盖服务业或德国战略领域部门，如能源网、电信网、核电站、供水、医院或机场等。

  中国企业跨境并购的特征与趋势

  1.总量特征：增速放缓，迈向规范化发展

  2017年，中国企业跨境并购的数量及规模增速都明显放缓，跨境并购市场日趋规范。2017年，在一系列监管政策、及美国和德国等海外市场对中国企业跨境并购审核趋严的影响下，2017年跨境并购市场逐步降温，交易活动日趋成熟与规范。从并购数量看，2017年中国企业共进行海外并购案件585笔，较2016年的733笔明显下降。从并购规模看，2017年中国企业跨境并购总额达到1558亿美元，同比增速下降至个位数，较2016年同比增速80%以上相比，显示跨境并购市场明显降温，并购市场正迈向规范化发展。

  2.主体特征：非上市公司及民营企业相对活跃

  2017年，受上市公司并购重组及再融资规定趋严的影响，上市公司跨境并购的步伐有所放缓，并购数量及并购金额的占比相对有所下滑。2017年，国内资本市场出台并购重组及再融资新规，明确并购重组不得进行配套融资，限制定增规模和定增周期，强化对募集资金使用用途的监管。对上市公司再融资及募集资金用途限制的趋严，导致2017年上市公司跨境并购的节奏有所放缓，全年上市公司参与的跨境并购数量约369笔，占跨境并购总数的63%，并购数量较2017年相比明显下滑，并购数量的占比相对维持稳定。从并购规模来看，2017年上市公司海外跨境并购规模约584.5亿美元，占跨境并购总规模的37.5%，较2016年46%的占比明显下滑。与此相比，2017年非上市公司跨境并购金额占比开始逐步回升。

  从企业主体的资本属性来看，近年来民营企业是跨境并购中的活跃主体。2017年，民营企业跨境并购交易数量超过360笔，数量约为国有企业的5倍，占交易总数量的比重约为63%，与2016年基本持平。从并购交易规模来看，国有企业参与跨境并购的规模仍然占据主导地位，但呈现下滑趋势。近年来，国有企业在跨境并购中更为谨慎，这主要源于以下三方面因素的影响：一是近年来国有企业加大整顿力度，对“三重一大”的执行更加规范，不再盲目投资并购；二是2017年针对国有企业及中央企业海外投资的规定进一步得到明确，严厉遏制非理性的跨境投资，有序引导资金流动；三是在国内供给侧改革背景下，近年来国有企业主体加强自身在境内市场的重组优化，跨境布局的节奏也有所放缓。与此同时，民营企业已经在积极实施跨境布局，尤其是具备资金规模及技术优势的部分优秀民营企业正快速推进全球业务布局。另外，由财务投资者主导的海外并购占总交易数量比率也呈现逐年上升趋势，2017年交易数量占比达到24%的历史高位水平，财务投资者在海外并购交易中也表现的愈发活跃。

  3.行业特征：医药与房地产泛娱乐呈现两极分化

  2017年，中国企业跨境并购在行业的选择上呈现明显的两极分化。其中，医疗、汽车等行业并购保持持续扩张趋势，房地产、泛娱乐等敏感类或限制类行业的跨境并购行为明显减弱。具体来看，从交易金额来看，2017年跨境并购前五的行业依次是化工、金融、公共事业与能源、交运、计算机电子。从平均每个项目的并购交易额来看，项目交易额相对较高的行业主要有化工、公共事业与能源、油气、交运及金融等基础设施类行业。具体来看，2017年中国企业跨境并购行业选择呈现以下三大特征：

  一是行业选择呈现两极分化，医药等行业持续增长，限制类或敏感类行业直线下滑。剔除中国化工并购先正达这个大项目之外，医疗、公共事业与能源行业是跨境并购规模呈现正增长的少数行业，其中2017年医疗行业实现跨境并购44笔，并购金额约32亿美元，同比增长6%。与此同时，计算机电子、餐饮住宿、房地产、专业服务等行业的跨境并购则直线下降，并购规模同比分别下降35%、99%、18%和89%。

  二是我国跨境并购行业选择仍然呈现出“传统行业主导、新兴产业相对不足”的局面。从过去10年我国跨境并购的行业选择来看，公共事业能源、油气、化工、交通运输、房地产是跨境并购的主导力量，而通信、医疗健康、现代服务及其他新兴行业的占比仍然相对较少。尽管近年来我国新兴行业发展势头较好，计算机电子等行业的跨境并购快速发展，这在很大程度上受益于BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯和京东）在国内的快速发展。但从新兴行业整体来看，体量仍然较小，医疗健康、新零售及新兴专业服务行业发展仍然相对较慢，新兴行业在跨境并购中面临的技术审核监管更为严格，这进一步缩减了新兴行业的并购浪潮。

  三是同一行业内不同子行业之间存在较大的差异。以2017年热门并购行业医药行业为例，尽管2017年医药行业跨境并购交易火热，但从子行业来看，主要集中制药领域，医疗器械、医院及其他医疗综合的跨境交易并不活跃，其中制药领域的跨境并购家数占比接近70%，跨境交易金额占比超过91%。这种结构与2005年之前以医院、医疗器械设备为主的跨境并购相比，行业并购行为呈现较大变化。这一方面源于近年来以新药为代表的药物领域是医药行业内最热门的子行业，在二级市场上制药子板块的表现也最为活跃，收购境外CDMO（医药合同定制研发生产模式）能够更好地获得新产品许可等；另一方面2017年国内大力推行医药改革，其中两票制落地等都极大地提升了整个医药行业的关注度。从并购金额来看，2017年医药行业最大的并购案是上海复星医药收购印度格兰德制药公司74%的股权，交易金额约10.6亿美元，目前印度制药商主宰了全球仿制药（失去专利保护的药物的仿制版）市场，以复星医药(600196,股吧)为代表的医药公司近年来加快跨境并购步伐。

  4.区域特征：欧洲持续上升，北美有所下降

  在区域分布特征，2017年跨境并购延续了欧美区域主导的基本特征。其中，欧洲地区发生并购191笔，占总比例的32.65%，并购规模达734.65亿美元，占总交易额的47.15%；北美地区发生并购132笔，占总比例的22.56%，并购规模为291.94亿美元，占交易总额的18.74%；拉丁美洲发生并购21笔，占总交易数量的3.59%，并购金额为174.54亿美元，占总比例的11.20%。

  从变化趋势来看，我国企业跨境并购的区域选择呈现出欧洲稳步上升，北美有所下降的趋势。从近几年的数据可以看出，中国企业对欧洲地区的并购数量及规模呈现稳步上升态势，并购交易金额从2013年130亿美元的水平增长至2017年734亿美元的水平，5年增长5.6倍。从相对占比来看，中国企业对欧洲企业的并购交易金额占比也从2013年约19%的水平增长至2017年47%的水平。与此同时，我国企业对北美地区的并购交易有所下滑，从2013年高峰时期318亿美元下降至2017年约290亿美元，相对占比则从45%下降至18.7%的水平。

  引致这一变化的原因在于：其一，欧洲地区丰富的资源及先进技术是我国企业跨境并购的重要标的，欧洲地区的化工、油气及公共事业能源等产业与我国传统产业追求技术升级的重要标的。除此之外，中国消费市场对法国餐饮住宿、计算机/电子以及德国的机械、汽车/卡车等有强烈的需求，中国企业进行跨境并购的动力大。其二，经历2008年金融危机及欧债危机后，欧洲总资产价格在很大程度上已经接近估值低谷水平。从历史比较来看，目前仍是收购欧洲资产相对较好的时机。其三，2016年以来，美国对中国企业的跨境并购审核趋严，在计算机、通信等新兴行业并购上对中国企业封闭或人为设定较高的障碍，这在很大程度上影响了中国企业赴美进行并购交易的积极性，这使得我国对北美地区的并购直线下降。2018年，随着欧美一些国家并购审核趋严，预计2018年中国对北美地区的跨境并购将延续下滑趋势，对欧洲地区的并购交易也将呈现分化。

  从国家分布来看，德国、以色列和印度等先进制造、电子及医药行业领先的国家成为我国企业跨境并购的热门国家，中国企业跨境投资并购已逐步走出亚太，向欧美市场迈进。尽管当前我国企业的跨境并购仍然以传统产业为主，但计算机电子、先进制造以及医药等新兴产业的并购动能也开始逐步释放，在相应新兴产业具备领先优势的国家或地区成为中国企业跨境并购的新选择，其中德国是先进制造业的并购重点，近年来我国企业对德国的并购金额一直位居前五的水平。以色列是电子信息技术的并购重点区域，2010年以来并购金额不断扩大，在国别中的排序也显著提升。印度等仿制药及计算机具备比较优势的地区也成为新的并购热点。与此同时，近年来中国企业在新加坡等亚太地区的布局已经相对完成，因此对相应地区的跨境投资开始有所减弱，重点向欧洲及美国等成熟市场迈进。

  5.投资者特征：股权基金是重要参与者

  股权基金、并购基金等成为跨境并购的新力量。以Dealogic行业分类口径统计的数据中，我们发现，金融行业一直位居跨境并购规模行业排名的前五位。从细分子行业来看，其中产业基金、并购基金等股权投资公司逐渐成为跨境并购的主体，其中2017年投资管理公司完成跨境并购交易44笔，并购交易金额60亿美元。剔除渤海租赁(000415,股吧)完成的飞机租赁项目外，以产业基金、并购基金、私募股权基金等为代表的投资管理公司成为跨境并购的重要主体。

  从2014年至2017年金融行业跨境交易行为的演变特征来看，并购主体特征也呈现一定的变化。2014年之前，以中投公司为代表的政府主权基金是跨境并购的主导力量，占2014年金融行业并购总额的37%。2016年以来，各类投资管理公司成为跨境并购主体，2016年至2017年，其并购交易额占金融行业的总比重分别为65%和26%。

  从投资形式来看，投资管理公司的跨境并购大多表现为战略投资，其中2017年共有42笔交易中投资管理公司作为战略投资者，占并购交易规模的比重超70%。从行业特征来看，计算机电子、休闲娱乐、采矿、油气及交运是运用产业基金进行跨境并购最典型的行业。

  “一带一路”倡议给跨境并购带来新机遇

  1.“一带一路”倡议下的并购新机遇

  “一带一路”沿线国家经济的持续增长以及经济发展的不均衡创造了跨境并购投资的需求机遇。“一带一路”沿线国家涵盖了南亚、东南亚、西亚、北非和中东欧等地区。按照世界银行以人均国民生产总值为标准的划分，“一带一路”沿线国家绝大多数为中等收入国家，仅有 18 个国家跻身发达国家行列。

  我国经济供给侧改革及优势产业发展可以较好的将有效产能向“一带一路”沿线国家输出，创造中国企业进行跨境并购投资的供给机遇。近些年来，我国新兴优势产能的迅猛发展，使得中国企业在众多领域的国际竞争力不断增强，国内资本和技术日益受到世界各国特别是发展中国家的欢迎。2015年国务院基于现阶段的产能优势和国内外发展环境，将冶金（包括钢铁和有色）、建材、化工、铁路（装备）、电力、新能源、纺织服装、通信设备、家电和消费电子、汽车、工程机械、船舶和海洋工程等行业作为我国开展国际产能和装备制造合作的重点行业。在国家大力推进“一带一路”倡议下，这些代表我国优势产能，具有较强国际竞争力、生产制造能力、生产配套能力和较大国际市场潜力的行业正在长足发展，借助创新合作方式能够有效提高发展质量，实现产业和资本输出的转型发展。

  “一带一路”开启新一轮开放，政策积极支持鼓励对沿线国家的跨境并购投资。近年来，我国以“一带一路”倡议为统领，秉持共商、共建和共享的原则，坚持企业主体、绿色永续、开放平衡和互利共赢的原则，同沿线国家一道推动产能合作，并取得丰硕成果。作为共建“一带一路”的重要途径和重大举措，国际产能合作旨在发挥中方在装备、技术、资金等方面的综合优势和其他方面的比较优势，对接中国和沿线国家供给能力和发展需求，共同发展实体经济、建设基础设施，实现优势互补、互利共赢、共同发展。在双边层面，中方同哈萨克斯坦、马来西亚等30多个沿线及其他国家签署了产能合作有关文件，把产能合作纳入机制化轨道，和有关国家对接规划和项目，共同为企业间合作穿针引线、铺路架桥。在多边层面，中方积极参与和引领区域、次区域合作，推动发表《中国-东盟产能合作联合声明》、《澜湄国家产能合作联合声明》等重要文件，和有关国家共同谋划产能合作的重点领域和重大项目，加快形成开放包容、多方共赢的合作格局。在“一带一路”倡议下，沿线国家之间的产业重组及并购交易将日渐活跃。

  2.“一带一路”沿线国家并购动能逐步释放

  尽管受政策环境及外汇市场等因素影响，2017年中国企业跨境并购总规模有所下滑，但是“一带一路”沿线并购呈现逆势增长态势，中国企业在“一带一路”沿线国家完成跨境并购83笔，虽然并购数量较2016年有所下滑，但并购金额高达203亿美元，同比增长33.87%，“一带一路”沿线国家的并购动能开始逐步释放。从相对占比来看，2017年中国企业对“一带一路”沿线国家的跨境并购占所有跨境并购规模的比重约为13%，较2016年上升近3个百分点。从相对增速来看，2017年中国企业在“一带一路”沿线的并购呈现稳步增长态势，2017年的同比增速较整体跨境并购相比，高出近27个百分点。

  3.“一带一路”沿线并购的四大新变化

  变化一：计算机电子及医疗健康等新兴行业的跨境并购规模及占比显著提升，呈现出新兴行业与能源行业并重的趋势。

  2017年以计算机/电子、医疗健康为代表的新兴行业跨境并购规模显著上升，其中我国企业对“一带一路”沿线国家和地区计算机/电子行业的并购数量达33笔，合计交易金额63.2亿美元，对医疗健康行业的跨境并购数量为6笔，交易金额约12亿美元，分别位居行业排序的第一和第五位。从变化趋势来看，以计算机电子、医疗健康、油气、交运等为代表的行业跨境并购规模呈现显著的上升趋势，而休闲娱乐、食品饮料、餐饮等消费行业并购规模直线下降，这在很大程度上说明我国在“一带一路”沿线的跨境并购已经从并购市场转向并购能源和技术，此种并购导向的变化与在“一带一路”沿线并购区域或重点国家的变化也高度相关。

  从整体特征来看，“一带一路”沿线跨境并购呈现出新兴行业与能源行业并重的趋势。计算机电子、化工、能源、医疗健康、油气、交运六大行业占据了2017年“一带一路”沿线国家90%以上的并购规模，较2015年以公共事业能源、化工及油气为主的能源行业主导的结构相比，呈现显著的变化。此外，油气、公共事业及能源作为“一带一路”沿线国家，尤其是中东国家的重点资源和产业，一直以来都是跨境并购的重点。随着“一带一路”建设的推进，油气合作开始逐步向包括炼化、管道、工程技术服务在内的全产业链合作方向迈进。

  变化二：“一带一路”沿线并购区域呈现出从东南亚向中东和印度次大陆转变的趋势，并购重点从市场逐步转向技术和能源。

  从区域分布来看，2017年中东、东南亚和印度次大陆是“一带一路”沿线跨境并购较为集中的区域，其中对中东地区并购交易数量为11笔，并购规模达94.62亿美元，单笔交易规模较大。从变化趋势来看， 2017年以来，我国企业在“一带一路”的跨境并购明显向中东及印度次大陆转移，其中中东地区主要集中在以色列和阿拉伯等国家和地区，前者拥有先进的计算机电子技术，后者具备丰富的能源资源，在很大程度上也说明，我国企业在“一带一路”沿线的并购重点已经逐步呈现出从并购市场（消费需求）向并购技术和能源的趋势转变。从国家分布来看，以色列、阿拉伯和印度逐步成为跨境并购的重点国家和区域。

  变化三：“一带一路”沿线跨境并购中，人民币逐步成为主要的清算货币。

  从并购重组交易的货币结算方式来看，近年来随着人民币国际化进程的加速推进，人民币也逐步成为跨境并购交易的主要清算货币，2014年以来以人民币为清算货币的跨境并购交易规模快速增长，2017年中国企业在“一带一路”沿线并购中以人民币作为清算货币的交易规模占比约为27%，仅次于美元，成为“一带一路”沿线跨境并购交易最重要的清算币种之一，较2015年不足15%的占比相比，显著提升。

  变化四：“一带一路”沿线并购的参与机构呈现出由一般股权投资机构向大型股权投资机构和主权基金转变的趋势。

  从资金来源结构来看，股权投资机构是跨境并购的重要主体，也是重要的资金来源方。在2015年之前，“一带一路”沿线跨境并购中股权私募机构参与的比例并不高，近年来随着“一带一路”倡议在国际社会上逐步形成共识，吸引了一些大型股权私募机构开始投资和关注“一带一路”市场，其中2017年KKR就参与了复星医药对印度格兰德制药 公司74%股权并购案。除此之外，以丝路基金为代表主权基金也加大了对“一带一路”沿线的投资。截至2017年底，丝路基金投资相关项目17个，涉及总投资额达800多亿美元。

  （作者单位：申万宏源(000166,股吧)证券研究所）